开云体育- 开云体育官方网站- 开云体育APP我们对Salesforce的上篇研究，主要是从市场近期关注的重点 — Agentforce的视角出发，初步探讨了其发展限制和可能带来的业绩影响。简单来说，不可否认Agentforce确是一个前景和潜在市场空间非常广阔的方向，但由于产品发布至今时日尚短、确定性和可见性都比较低，更多仍属一个“信或不信”的愿景，和一个业绩看多期权。因此，对Agentforce的定价或许也应类比期权--支付有限的期权金（premium）去博弈一个低确定性但高弹性的回报。

　　① Salesforce虽在成立早期主要专注于CRM（client relation management）相关软件方向，最先推出的销售云和服务云两大基石业务在2016年时仍贡献了总营收的约7成。但到2024财年，Salesforce旗下5大服务板块的营收贡献实际已相当均衡，除了2021年刚独立的数据&分析营收贡献最低约16%，其他四大板块的营收贡献都约在20%~25%之间。因此，目前的Salesforce已不再是侧重于CRM单一方向，而是一个各业务板块重要性“旗鼓相当”，业务多元且均衡的SaaS服务商。

　　但伴随着Salesforce的规模增长和客群的向上渗透，客户对服务的定制化需求也越发增长。为了不同样落入传统软件行业为客户单独定制，导致无法复用代码和人效低下的“顽疾”，Salesforce在新千年后即着手于底层代码的完善和PaaS平台的搭建。随着2007年PaaS平台应用市场AppExchange的上线，一方面允许各种开发者来开发满足各种的定制化需求。另一方面底层平台的搭建完成，也标志着多元化拓展业务的技术前提已经满足，Salesforce持续不断的并购、扩张也随之展开。

　　② 2008~2013年：底层PaaS搭建完成后，Salesforce首先开拓的即是客服云和营销云业务方向。收购了InStranet（客服技术提供商），Buddy Media（社交媒体营销平台），ExactTarget（头部营销SaaS提供商）以及一些其他相关公司，通过收购快速获得了在客服和营销相关的技术和客户资源，从而在2009年和2012年间先后上线了自身的客服云（Service Cloud）和营销云（Marketing Cloud）业务。

　　④ 2018~至今：通过上述几轮并购后，Salesforce基本完成了CRM大板块下几个主要功能SaaS业务的搭建，随后Salesforce开始了业务跨度更大、体量也更大的并购拓展。包括MuleSoft（规模第一的集成云，使得用户可以跨不同公司的平台、系统、程序进行数据传输和操作交互），Tableau（头部可视化数据分析、商业分析功能），和Slack（仅次于Microsoft Teams的第二大协同办公SaaS）。

　　从以上Salesforce的业务拓展和并购史，可以看到公司管理层优秀的收购“眼光”，帮助Salesforce迅速开拓新业务，而没有“吊死”在销售云单一业务或者说用“苦办法”全部自研开发新功能。更广的视角下，但任何一家公司在支柱业务达到成熟期后，如何成功实现业务的多元化可能是决定公司能否跨越数十年周期仍能继续成长的关键因素之一。在海豚投研覆盖的公司之中，阿里巴巴和Broadcom可以说是两个典型的正反案例。前者也在相当广的范畴内进行了很多跨度很广的业务拓展，但由于多元化成果不算特别成功，阿里依旧主要依赖（也受制于）其核心国内电商业务。Broadcom则也是通过不断的成功并购，成为了仅次于英伟达、市值超万亿美元的前三大半导体公司。

　　诚然，一家公司的管理层是否具备优秀的并购和拓展能力，对大多数投资者而言类似于一个黑箱，难以事先验证。但从后视镜的角度回顾，Salesforce不仅具备通过并购来快速扩张的能力，以及更关键的在收购资产之后的将其成功整合，并产生synergies的能力。作为证明，首先落实到财务指标上，如前文所述公司通过收购整合后推出的客户、营销&电商、和数据分析等新板块的营收体量和最早的销售云板块都是大体接近的，从增收的角度Salesforce的多元化显然是相当成功。

　　从被收购资产自身的视角，2018年及以前已被收购的资产，其2022财年的营收相比被收购时已普遍有数倍的增长。即便是19年和21年刚被收购的Tableau和Slack，其22财年营收据预测相比收购时也已有40%~50%的增长。从这个角度看，被收购公司在融入Salesforce的大生态后，产生了明显的synergies。Salesforce也利用更大的用户群体、更多业务间的交叉销售、或者技术&功能上的优化，给被收购标的带来了显著的收入增长。

　　1、核心中的核心--LTV如下表所示，SaaS行业内两个普适且重要的指标即LTV和CAC，其中：①LTV即客户终身价值（Life Time Value）：是指一个客户在其与公司合作的整个生命周期内，为公司带来的总收入。它不仅包括初始购买，还包括后续的重复购买、交叉销售、升级销售以及转介绍收入；②CAC即客户获取成本（Customer Acquisition Cost）是指企业在特定时间内，为了获得一个新客户而花费的总成本。这包括所有与营销、销售和广告相关的费用。

　　更直白的来说，前者LTV衡量了SaaS公司能从单一客户获取多少营收，而后者CAC则翻译了为获取一个客户的成本，两者间的差距即SaaS公司从单一客户赚取的“超额”收益。由于SaaS工具的转换成本较高且普遍采取持续且可预期的订阅式收费模式，那么在理想状态下，一个客户可以稳定产生永续的营收贡献，而获客成本仅是一次性支出。SaaS公司普遍极高的毛利率（70%~80%很普遍），就意味着当SaaS公司的客群成熟、获客支出大幅减后，公司留存下的即是持续、近乎永续且利润率相当高的营收和现金流。这算是市场内相对共识对SaaS公司为何普遍估值普遍较高的一个解释。

　　在该指标上，Salesforce的用户流失率在2010年时一度高达20%，但随后逐渐稳步下降，近些年已稳定在10%以下，约7%~8%的水平。虽然客户流失率逐年下降的原有仍有待挖掘讨论，但从结果看Salesforce的用户粘性是在逐年增长的，其用户的预期付费生命周期也从不足5年上升到了约13年。换言之，假设其他条件不变，仅靠这单一因素的变化，就使Salesforce从单客户获取的生命总收入翻了约2.7x。

　　而单用户贡献收入上，上文提及有使用的产品数量以及产品平均定价两个驱动因素。而公司虽未官方公布相关指标来直观展示，但据公司管理层在23财年Investor Day上的披露：公司的所有客户中，使用四个及以上云产品的客户数量虽只占总体的20%，却贡献了年订阅收入（ARR）的约85%。由此可见，拥有丰富完善的产品矩阵，能形成交叉销售，从单个用户获得多分产品订阅收入，对SaaS公司是至关重要的一点。这也是海豚投研不惜笔墨，在前文着重强调了Salesforce通过成功的收购和产品整合，将自身的产品组合逐步丰富的原因。

　　我们上文的探讨，高度概括下可以只归纳为两点：① 复盘Salesforce的发展史，我们认为公司的管理层具备优秀的能力在高速迭代的SaaS行业内，不断发掘有潜力的增长方向并通过有效的并购整合，在20多年的跨度内不断丰富公司的产品矩阵，并一直保持20%以上的高速增长。因此从定性角度，我们认为往未来看，Salesforce的有不小的概率能继续在AI的演变下，继续保持行业内相对领先的地位。（作为业内最先推出AI Agent概念产品，似乎也验证了这点）

　　首先从比较估值的角度，可以看到Salesforce无论从EV/S还是EV/FCF的角度，其估值相比行业均值都要低约30%~50%左右。且一个很有意思的点是，当前市场对SaaS公司的估值对成长性的侧重远高于盈利性。可以看到FCF margin上Salesforce实际是明显高于行业均值的，Rule of 40（SaaS公司常用的指标，指营收增速+FCF margin 同时衡量了增长性和盈利性）指标Salesforce也仅仅略低于行业均值。