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　　光大环境股价压制因素浅析。1）会计处理复杂。港股BOT会计准则复杂，公司披露的运营收入/建造收入/财务收入仅凭字面意思易造成误解，财报阅读难度相对较高。2）业务多元化压制估值。经过多年发展，公司从早期的垃圾焚烧业务逐步扩张到餐厨、污泥、水务、生物质发电、危废、光伏多领域，同时控股两家港股上市公司（光大水务&光大绿色环保），无法按照纯垃圾焚烧发电公司进行估值。3）历史巨额投资&应收账款拖累现金流。业务扩张期资金需求巨大，持续对外融资拖累现金流表现，高资产负债率和高财务费用率也对业绩形成压制。同时，在国补退坡和地方政府财政压力较大的行业背景下，公司电费补贴、垃圾处理费、污水处理费均被一定程度上拖欠。

　　为什么当前时点我们继续看好光大环境？1）资本开支下降，24H1自由现金流转正：作为行业龙头，伴随垃圾焚烧行业增长接近尾声，公司资本开支持续显著下降，同时更多项目的投运带来充裕经营现金流，2024H1公司经营性现金流-资本性开支的金额约为10.3亿港元，已实现转正。2）运营利润占比持续上升：同样资本开支下降带来建造收入占比持续下降，运营收入占比提升，参考香港二级市场对于垃圾焚烧公司的估值，运营利润拥有更高的估值水平。按照2025年估值水平看，只考虑运营利润光大环境当前的PE仅 6倍左右，对比同行业相对低估。3）股息率高、分红能力提升：当前公司股息率5.58%（2024.12.25收盘价）左右，位于垃圾焚烧行业第一梯队，自由现金流拐点出现后，公司分红能力有望提升。

　　12月以来货币宽松预期下，债市继续强势上涨，资金流入转债、红利股等替代资产，月内可转债ETF规模增加78亿元，华泰柏瑞红利ETF规模增加50亿元，70-80元平价转债的平均转股溢价率提升3.25%至历史70%分位数，部分中大盘平衡型品种（牧原、奕瑞等）在一些交易日逆正股上涨，反映配置资金流入转债市场；我们认为资产荒大背景下资金对稳健低波资产的追逐是本轮转债溢价率提升的主要原因，利率低位+股市震荡的格局有利于转债配置力量保持充裕；

　　海外科技映射：（1）亚马逊发布全新人工智能平台：亚马逊在其年度AWS大会上发布了全新的人工智能平台，支持生成文本、图像和视频等内容，进一步加剧与Adobe和Meta的竞争。（2）OpenAI“12天12场发布会”：OpenAI推出了“满血版”推理模型o1和ChatGPT Pro，并宣布推出下一代o3及精简版o3-mini，显著超越前代技术。（3）苹果自研5G基带芯片：苹果将在其即将发布的iPhone SE 4、iPhone 17 Air以及低端iPad设备上应用其首款自研5G基带芯片，其第二代5G基带芯片将在2026年亮相，由iPhone 18 Pro首发搭载。（4）谷歌三星将携手推出Android XR：Alphabet旗下的谷歌与三星电子公司宣布携手进入混合现实市场，旨在与苹果和Meta的同类产品展开竞争。（5）LightCounting 积极展望高速互联市场：预计未来五年高速线缆的销售额将增长两倍多，到 2029 年将达到 67亿美元。 国内热门主题：（1）低空经济与商业航天：国家发改委网站显示，机构设置新增低空司，12 月 27 日，低空经济发展司召开两场座谈会，推动低空智能网联系统建设专题座谈会以及推动低空基础设施建设座谈会。我国首个商业航天发射场——海南商业航天发射场首次发射圆满成功，长征十二号火箭成功将卫星互联网技术试验卫星和技术试验卫星03星送入预定轨道。（2）清华大学”AI医院“：清华大学智能产业研究院团队打造的首家“AI医院”——Agent Hospital正在内测，并计划于明年上半年对公众开放。（3）“天衍-504”超导量子计算机：全国单台比特数最多的超导量子计算机“天衍504”于2024数字科技生态大会主论坛正式发布，标志着国内最大量子计算集群的形成，助力量子计算云平台对外服务。（4）微信”送礼物“：微信团队通过微信小店开启“送礼物”功能的灰度测试，用户可以为多种商品选择送礼物，微盟小程序率先接入并对接相关产品。（5）滴滴出行旅游服务：滴滴出行正式上线旅游服务入口，提供火车票、机票等多种旅游产品，并整合租车、城际拼车、顺风车、接送机等出行服务；（6）大模型:豆包大模型家族全新升级，字节发布“豆包·视觉理解模型”，拓宽大模型场景边界；DeepSeek-V3首个版本上线并同步开源，在五大领域能力全面提升，性能对齐海外领军闭源模型。（7）人形机器人：广汽集团在2024年中国机器人网年会现场，发布了自主研发的第三代具身智能人形机器人——GoMate。

　　•近一周(2024.12.23-2024.12.27)，A股核心宽基整体估值小幅扩张，沪深300估值站上关键水位线PE重回13倍、2010年以来PB分位数重回25%、2010年以来PS分位数重回中枢以上。风格指数中，大盘成长、大盘价值PE分别扩张0.35倍、0.3倍，当前值分别为19.3倍、8.47倍。PB方面，成长风格整体在2倍以上，大盘整体小幅扩张，中小盘整体收缩。截至12月27日，A股主要宽基指数整体估值水平位于近一年的90%分位数，中盘价值近一年分位数占优，小盘成长估值均在80%-100%分位数。三年分位数视角，PB、PCF分位数水平低于PE、PS，中盘估值分位数低，中盘成长达0.41%。五年分位数视角，整体估值水平大多位于50%以内。

　　•下游消费多数估值水平位于近三年20%分位数附近。综合看PE、PB、PS、PCF分位数，食品饮料三年分位数四项均值仅为12.64%，五年分位数四项均值仅为7.59%；社服、美容护理、板块五年分位数四项均值在20%以内。消费近一周长期估值分位数快速回落，股价下跌带来的估值消化在滚动五年分位数中表现得更为明显，纺服五年PE、PB、PS、PCF分位数分别回落5.5pct、20pct、12.3pct、7pct。中长期来看，TMT相关行业PE分位数较高。

　　需求端：医药行业需求增长稳定，且呈现需求升级的趋势。2019-2023年，我国卫生总费用从65196亿元增长至90578亿元，CAGR为8.6%，高于名义GDP复合增速；2019-2023年国内医疗机构诊疗量复合增速为5.4%，从价格的角度来看，虽然面临控费的整体压力以及集采、技术进步等因素导致存量产品的价格体系坍塌，但由于诊疗结构的变化和创新产品相对价格更高，疫情后医疗保健领域的价格水平整体保持稳定，价格小幅增长，展现出国内医疗需求持续升级的大趋势。

　　本周医药板块表现弱于整体市场，化学制药板块领跌。本周全部A股下跌0.80%（总市值加权平均），沪深300下跌0.14%，生物医药板块整体下跌2.13%，生物医药板块表现弱于整体市场。分子板块来看，化学制药下跌2.78%，生物制品下跌1.62%，医疗服务下跌2.30%，医疗器械下跌2.68%，医药商业下跌1.78%，中药下跌0.55%。医药生物市盈率（TTM）32.69x，处于近5年历史估值的55.69%分位数。

　　国家医保局推进两批次医疗服务价格规范治理，化学发光领域有望加速进口替代。国家医保局规范检验项目价格，从而引导企业合理下调试剂价格，同时将根据集采降价情况，结合不同地区价格比较情况，分析检验项目的试剂、设备采购成本，统计分析各省检验项目价格，提供价格治理的参考锚点，既能覆盖物耗成本，为回报检验人员的劳动付出留出空间，同时有利于促进地区间价格相对协同均衡。化学发光领域进口占比较高，国产企业不断凭借良好的产品性能和性价比优势实现市场份额的提升，在试剂集采和收费调整的双重推动下，国产企业灵活的价格策略和有竞争力的销售体系有望加速进口替代，建议关注：迈瑞医疗、新产业、安图生物、亚辉龙和迈克生物。

　　新能源发电：国家政策出台促进新能源消纳水平提升，有利于新能源利用率水平改善。目前新能源发展仍面临电价、消纳的压力，市场机制理顺和电网升级改造逐步完成后，预计新能源盈利有望逐步趋于稳健。同时，国家财政积极推进化债的背景下，新能源发电企业的可再生能源补贴欠款或得到解决，改善新能源发电企业的财务状况。海上风电项目利用小时数高，消纳条件好，设备及建设成本下行，海上风电项目的盈利性较好，预计沿海省份海上风电发展速度有望加快。

　　欧洲&美国新能源车：11月，欧洲九国新能源车销量为20.53万辆，同比-3%、环比+9%；新能源车渗透率为25.4%，同比+0.4pct、环比+0.9pct。2024年1-11月欧洲九国新能源车累计销量为198.14万辆，同比-4%。11月，美国新能源车销量为14.57万辆，同比+19%、环比+5%；新能源车渗透率为10.7%，同比+0.8pct、环比+0.2pct。2024年1-11月美国新能源车累计销量为145.45万辆，同比+10%。

　　主链方面，减产推动硅料价格回暖，N型硅片价格小幅上涨。 近两周，P型方面，硅料价格上涨1.0元/kg（0.002元/W）至35.5元/kg（0.083元/W），182硅片、182电池片、双玻组件价格环比持平。N型方面，硅料价格环比上涨1.0元/kg（0.002元/W）至40.5元/kg（0.081元/W），182硅片价格上涨0.04元/片（0.005元/W）至1.08元/片（0.134元/W），高效TOPCon电池片、高效TOPCon双玻组件价格环比持平。数据详见P6表1。本周N型硅料单W毛利约-0.010元，硅片+电池+组件一体化单W毛利约-0.111元；P型硅料单W毛利约-0.018元，硅片+电池+组件一体化单W毛利约-0.135元。

　　行业观点：2024年前三季度陆风招标保持高景气，海风招标同比实现转正；2025年海陆装机有望迎来双重景气。7月以来黑色原材料价格呈现下跌走势，大兆瓦零部件25年预计出现供给偏紧，建议关键零部件盈利修复可能。国内海上风电开工蓄势待发，已核准项目容量超25GW，未来一年有望进入密集开工期。2025-2026年欧洲海风招标有望进入窗口期，国内海缆、管桩头部企业在海外供给吃紧背景下有望充分受益。国内陆风机组报价企稳复苏构筑盈利底部，出口订单快速增长提供远期盈利弹性。风电三季报已落地，后续开工、催化和业绩有望形成共振，建议关注板块投资机会。

　　行业观点：预计2024年特高压/主网设备招标维持高位，25-26年延续高景气态势；“十五五”期间特高压/主网投资预计维持高位。下半年随着国网公司投资计划上修和南网公司设备更新政策的逐步落地，电网招标有望持续向好。新型电力系统发展背景下，配网与农网升级改造迫切度日益提高，建议关注配网相关设备后续需求变化。海外新能源发展、用电量增长、老旧电网改造多重需求催生电网投资长景气周期，中国企业海外渗透率提升空间巨大。电网企业三季度业绩受下游开工节奏影响保持稳健增长，预计2025年进入密集交付期。本周甘肃-浙江特高压双端柔直设备中标公示，柔直换流阀价值量超40亿元，柔直逻辑得到验证。

　　2024年12月20日，博通CEO陈福阳表示客户们正在制定3-5年的AI基础设施投资计划，预计大科技公司对人工智能的投资热潮将持续到2030年末。博通在发布2024年财报后，公司市值首次突破1万亿美元。根据其财报情况，博通2024财年AI业务营收约122亿美元，同比增长220%；已有三家超大规模客户定制AI XPU，预计2027年AI业务可达市场规模为600-900亿美元。同时，陈福阳表示到2027年，博通的客户将在AI芯片的集群中部署多达100万个芯片，而博通的AI芯片可能会为公司带来数百亿美元的年收入增长。

　　15个行业PE上升，9个行业PE下降。估值上升：半导体产品与设备（+2.8%至28.2x）、汽车与汽车零部件（+2.5%至44x）、能源（+1.2%至13.4x）、银行（+1%至12.5x）、医疗保健设备与服务（+0.8%至17.5x）；估值下降：软件与服务（-1.4%至31.1x）、食品与主要用品零售（-0.8%至29.6x）、资本品（-0.6%至22.7x）、食品饮料与烟草（-0.6%至16.2x）、零售业（-0.5%至30.1x）。

　　行业要闻追踪：小米布局GPU万卡集群，国内云厂持续加大AI投入。12月26日，界面新闻报道，小米正在着手搭建自己的GPU万卡集群，将对AI大模型大力投入。小米拥有强实力的团队，且在成立时已有6500张GPU资源。MiLM-6B作为小米开发的大模型，目前在C-Eval总榜单中排名第10。同时阿里巴巴、腾讯、百度三大云厂今年Q3季度资本开支362.3亿元（同比+117%，环比+58%），显著增长，字节跳动今年数据中心投入全球仅次于北美四大云厂，排名第五。在国内云厂加大AI数据中心建设、进行军备竞赛的背景下，国产算力设备商持续受益。

　　展望英伟达下一代AI服务器GB300。英伟达初定了GB300订单的配置情况，其重要合作伙伴鸿海与广达已进入GB300研发设计阶段，该产品有望在2025年3月的年度GTC大会上发布。主要变化包括（1）B300芯片，其功率上升到1400W，单卡相比上一代1.5倍的FP4性能提升，每个GPU的HBM容量从192GB提升到288GB。（2）引入新一代ConnectX-8 SuperNIC网络接口卡，网口速率有望提升至1.6T。（3）GB300功耗达到140KW，电源系统得到升级，引入了超级电容器和备用电池单元BBU，并且有望采用液冷方案。新一代GB300的性能不但展现了英伟达重视推理应用发展，同时也有望拉动1.6T光模块以及液冷需求。

　　1）政策清晰：2024年系列政策肯定了K9学段素养培训的转型成果，进一步明确高中学科培训不再新增供给、存量玩家运营的监管方针，监管态度更为清晰；2）供给回补：受益于政策明确行业在2024年迎来供给回升，天眼查数据显示2024年新增教育行业注册企业15.4万家，同比+62%，且新增企业以轻资产培训机构为主；3）需求韧性：立信数据研究院调研显示，“未来半年内拟购买商品服务”一项，教育培训是前五大类目中唯一支出占比2024年逐季提升项目，体现出教育消费需求的韧性；4）技术迭代：政策引导发展+技术迭代进步，2025年有望是AI+教育成果落地验证的窗口期。

　　1）K12教培：受益于竞争格局红利，2024年教培龙头普遍迎经营爆发期，但受2023年暑期旺季高基数（疫后&政策稳定后的首个暑期旺季）、消费力下行影响，教培龙头季度收入增速环比有所放缓，龙头增速中枢短期存有扰动，但从竞争格局、参培率提升空间展望教培中线成长依旧具备确定性；此外教培公司积极布局AI领域，可关注产品落地带来的投资机遇；2）学历学校：高中选营顺利推进政策担忧缓解，关注天立国际控股的招生以及学校扩张节奏；民办高教选营仍待实质性推进，办学投入增长短期利润率仍有影响，建议关注选营推进后的估值弹性；3）职业技能培训：公考招录赛道景气度虽高，但竞争加剧、消费力下行扰动TOP3玩家2024年市场份额均有所下滑；而企业家培训、IT技能培训等受宏观影响景气度较低，需关注需求回暖节奏。

　　重点关注：海内外AI持续发力、12月游戏版号发布。1）小米澎湃OS2AI助手超级小爱将首次向正式版用户开放，此次小爱更新不仅提升了用户体验，还展现了小米在AI助手领域的创新；2）2024年字节跳动在AI上的资本开支高达800亿元，明年预算将翻倍；3）幻方量化重磅发布DeepSeek-V3，性能媲美GPT-4，训练成本创新低；4）12月24日，国家新闻出版署公布了2024年12月份国产网络游戏审批信息，共122款新游获批、13款进口版号获批；5）截至12月28日，已有6部影片定档春节档。

　　本周重要数据跟踪：12月票房持续回暖。1）本周（12月23日-12月29日）电影票房4.45亿元。票房前三名分别为《小小的我》（14613.83万，票房占比32.6%）、《误杀3》（7448.21万，票房占比16.6%）、和《误判》（6000.10万，票房占比13.3%）；2）综艺节目方面，《现在就出发 第2季》、《再见爱人第四季》、《声生不息大湾区季》、《奔跑吧茶马古道篇》和《喜剧大会》排名居前；3）游戏方面，2024年11月中国手游收入前三名分别为腾讯《王者荣耀》、《和平精英》和《地下城与勇士：起源》‌。

　　艾德生物专注肿瘤基因检测，聚焦药物伴随诊断，依托强大生信算法，布局试剂、软件及配套仪器，并提供检测服务及药物临床研究服务。2008年郑立谋教授回国创业，带领艾德打破国外技术垄断，填补国内空白。通过十六年持续增长的研发费用及人员投入，公司打造了肿瘤精准医疗所需的PCR、NGS、IHC、FISH 等技术平台，构建了从靶向治疗到免疫治疗的全方位伴随诊断产品体系。截至2024年12月，针对目前肿瘤精准医疗最重要的靶点，公司在国内成功研发并获批30款单基因及多基因肿瘤检测产品，其中多个产品目前仍是国内独家获批。公司保持优异稳健的业绩成长，2018-2023年营收和归母净利的CAGR分别为18.9%和15.5%，主要营收来自于院内销售的检测试剂。公司也是极少数能实现产品出海的伴随诊断企业，ROS1和PCR-11基因分别于2017和2021年在日本获批并纳入医保。

　　伴随诊断可为患者提供特定药物的关键性应用信息，帮助医生评估不同患者的受益及潜在风险，并确定治疗方案。随着人口老龄化进程加深和肿瘤发病率提高，新靶点、新药物、新疗法层出不穷，且药物靶标和新药研发一一对应的关系越来越精准，将直接带动相关基因检测需求的快速增长。全球伴随诊断市场规模约75亿美金，行业保持双位数增长，2021年国内市场规模约为50-60亿人民币。目前非小细胞肺癌的诊疗流程已全周期嵌入伴随诊断，结直肠癌和卵巢癌等癌种的诊疗也愈发注重基因检测，同时PARP抑制剂和ADC药物的兴起有望开启更多癌种精准治疗的新时代。从长远看，肿瘤基因检测有望覆盖肿瘤早期筛查、辅助诊断、伴随诊断、疗效监测、复发预测等肿瘤精准治疗全流程。此外，伴随诊断CDx产品合规要求高，在行业监管整顿后将进一步倾向于院内使用已获批的检测试剂进行诊断。

　　艾德在国内市占率遥遥领先，海外也连续多年保持优异的准确率和极高的使用率。自成立以来，公司的药企朋友圈持续扩大，成为创新药物研发和伴随诊断的优选伙伴。在肺癌领域，公司通过“PCR 9/11基因+PD-L1+NGS 10基因”实现全面布局，拳头产品PCR-11基因入选日本LC-SCRUM项目并证实其优异临床性能和产品优势。结直肠癌领域已获批多基因联检PCR产品和NGS伴随诊断，并在2023年获批国内首个泛癌种免疫治疗MSI伴随诊断试剂盒。此外，公司成功开发了国内首个且目前唯一获批的BRCA1/2基因检测试剂盒以及纳入创新医疗器械的HRD试剂盒，全面覆盖卵巢癌、前列腺癌、乳腺癌、胰腺癌等癌种，满足PARPi新药治疗的临床检测需求。

　　乘势而起：市场新高趋势追踪：截至2024年12月27日，上证指数、深证成指、沪深300、中证500、中证1000、中证2000、创业板指、科创50指数250日新高距离分别为2.57%、7.27%、6.46%、6.82%、6.19%、8.12%、13.54%、5.15%。中信一级行业指数中银行、通信、电子、交通运输、商贸零售行业指数距离250日新高较近，煤炭、食品饮料、农林牧渔、医药、有色金属行业指数距离250日新高较远。概念指数中，充电桩、银行精选、银行、银行、芯片、汽车、汽车等概念指数距离250日新高较近。

　　见微知著：利用创新高个股进行市场监测：截至2024年12月27日，共1138只股票在过去20个交易日间创出250日新高。其中创新高个股数量最多的是机械、电子、计算机行业，创新高个股数量占比最高的是商贸零售、综合、银行行业。按照板块分布来看，本周制造、科技板块创新高股票数量最多；按照指数分布来看，中证2000、中证1000、中证500、沪深300、创业板指、科创50指数中创新高个股数量占指数成份股个数比例分别为：25.70%、20.70%、13.20%、13.33%、11.00%、18.00%。

　　上周市场回顾。上周A股市场主要宽基指数走势出现分化，沪深300、上证综指、科创50指数收益靠前，收益分别为1.36%、0.95%、0.73%，中证1000、中证500、创业板指指数收益靠后，收益分别为-1.60%、-0.30%、-0.22%。从成交额来看，除创业板指、科创50、沪深300指数外，上周主要宽基指数成交额均有所下降。行业方面，上周银行、石油石化、交通运输收益靠前，收益分别为3.87%、2.51%、1.22%，传媒、综合、综合金融收益靠后，收益分别为-7.61%、-5.60%、-5.33%。